周大福是大中华范畴第一珠宝商，内地/港澳收入分占60%/40%，行业市占率分辨为11%/20%，2017Q1内地/港澳同店出卖分辨+12%/+1%（2016Q4：+4%/-2%），优于行业（限额以上/50家珠宝零售同比分辨+7.9%/+1.9%）。2016财年营收565.9亿港元同比-12%，归属净利润29.4亿港元同比-46%。产物构造上黄金/珠宝镶嵌/K金铂金/钟表收入分占54%/27%/13%/6%。

　　▼黄金墟市处龙头聚积度擢升周期，而珠宝消费正经验品牌化、时尚化流程。中国黄金珠宝墟市范畴约5000亿，黄金产物/珠宝镶嵌/K金铂金/翡翠玉石等占比分辨为55%/20%/15%/10%，人均收入伸长驱动行业接连扩容（美国1970-2000年人均珠宝消费CAGR达8%）。中国珠宝行业自原料消费向品牌消费演进，策画与品牌附加值擢升，培育了Pandora的高速伸长（亚太2012-16年营收CAGR 48%），拥有品牌与全财产链上风的龙头企业希望永久胜出。分品类看，黄金墟市龙头以品牌/策画上风抬高市占率（2017Q1周大福/六福黄金同店+17%/+16%、老凤祥收入同比+14%，高于国内黄金首饰总消费量+1.4%伸长）；而镶嵌/K金品类时尚化/衣饰化是永久趋向。

　　▼财产链上风：原料采购强、自产策画比例高，终端渠道强掌控力。原料端，公司合营De Beers/Rio Tinto/Alrosa三大钻石商保障钻石品德；临盆/策画端，公司实行50%高毛利产物自产；渠道端，66%门店自营，全财产链上风明显。30%安排毛利率表示产物构造上风与龙头品牌溢价。2016年逆势展店60家，出卖网点合计2377家（内地2242家，港澳及其他125家）内地遮盖31省500都市，自营门店占比66%（老凤祥2988家，自营占6%），奉献收入85%。将来实施加盟商团滚存货料理将一直擢升终端掌控。

　　▼同店转正、渠道扩张、轻奢时尚副牌落地驱动营收伸长，一口价产物/K金镶嵌占比拉升毛利率，珠宝龙头最为受益行业景气苏醒。估计2018/2019财年内地同店出卖分辨为+4.5%/+2.0%，净开店80/80家（自营：加盟约6：4，以三四线都市为主）。同时公司于一二线都市推出时尚轻奢副牌SoinLove与Monologue，拓灾年青消费客群。公司加强临盆策画迭代、孵化轻奢副牌、增强终端管控及门店转型系枚设施将充盈受益珠宝消费升级与时尚化趋向，翻开营收伸漫空间。品类上镶嵌/K金、一口价黄金饰品等高毛利产物出卖占比擢升，估计2019财年毛利率同比2016财年（经安排）+2.3pcts；用度方面，出卖+料理用度率正在香港商号房钱低重、门店安排等身分发动下估计2018/2019财年分辨为20.6%/20.2%（2017财年测算约21.6%）。

　　▼结余预测、估值及投资评级。黄金珠宝龙头充盈受益行业回暖，借帮品牌及财产链上风希望永久胜出。预测2017-2019财年收入增速分辨为-8.3%/+8.0%/+6.3%，归属净利润增速分辨为+2.1%/+32.4%/+16.9%，对应EPS分辨为0.30/0.40/0.47港元。眼前股价对应2018财年PE 21x。参考全墟市可比珠宝公司2017天然年PE中位数21x，予以10%龙头溢价，初次遮盖予以“增持”评级，宗旨价9.2港元（对应2018财年23x PE）。

　　珠宝龙头，占内地/港澳墟市11%/20%。周大福1929年创立于广东，2011年12月于香港联订业务所主板上市。公司前期正在港澳地域供应珠宝加工与零售生意，1998年进入中国大陆墟市，2017上半财年公司内地/港澳及其他墟市收入占比分辨为59.7%/40.3%。公司主营黄金产物/珠宝镶嵌首饰/K金铂金首饰/钟表的零售与批发，2017上半财年公司实行生意收入216亿港元，同比-23.4%，归属净利润12.2亿港元，同比-21.5%。截止2016年公司环球出卖网点合计2377家（内地2242家，港澳其他地域125家），2015年公司内地据有率（限额以上企业）11.3%，香港市占率20%以上，维护市占率第一位，是大中华地域最具影响力的珠宝企业之一。

　　景气回暖，同店转正。公司内地同店出卖2016Q4/2017Q1分辨为+7%/+16%明显回暖，港澳同店出卖2016Q4/2017Q1分辨为-6%/+1%，2017年一季度为港澳地域络续12个季度今后初次同店出卖增速回正。

　　公司为周大福控股集团旗下公司（持股89%），一心于珠宝生意，集团投资生意厉重由集团另一全资子公司周大福企业有限公司举办。公司下有全资子公司择天有限公司、联营公司福名钟表有限公司（50%）、合营公司深圳前海周大福港货中央有限公司（30%），厉重通过泽天有限公司的部属四家全资子公司展开珠宝生意。

　　一心珠宝主业，庄重繁荣跨行业生意扩张与举办表延并购。公司料理层经历充分，中心团队具有近30年行业经历。自建立伊始，公司极力抬高产物和任职质料并刷新公司运营作用，对多元生意扩张持怒放且郑重的立场，钟表生意拓展/钻石品牌收购是仅有两次生意扩张：

　　1）内地钟表生意展开：因研究到珠宝生意与宝贵钟表具备自然的协同效益，公司与着名钟表供应商（LVMH Group、Richemont Group、Rolex Company等）创筑生意合营，得到繁多中高等钟表品牌的供货与出卖资历。正在港澳通过正在已有零售点中开设店中店举办交叉出卖抬高单店产能，2008年起源内地墟市孑立开设钟表零售点。

　　2）钻石品牌收购：基于对钻石品类填充圆满的研究，公司2014年8月31日落成收购国际着名美国高级钻石品牌Hearts On Fire，以坚实集团钻石行业职位。无现金和欠债根源上总对价1.5亿美元（约11.7亿港元），公司悉数以自有现金收购。Hearts On Fire 2013年出卖1.05亿美元，产物单价1000-10000美元占比75%，其余大局限为10000美元以上产物，出卖搜集遮盖31个国度500个零售点。并购后通过正在内地/港澳开设新的零售点与铺设店中店，进一步扩充了公司钻石镶嵌品类和中高等产物梯队。

　　终端消费弱苏醒，可选消费慢慢回暖。寰宇50家大型零售企业数据自2016年9月复原正伸长，2017年4月同比+3.1%。而从品类角度，自2016年至2017年3月社会消费品零售总额中可选品类装束/化妆品/金银珠宝同比增速自第四时度明显回暖。

　　中国大陆糟塌品消费增速转正，钟表进口/糟塌品牌数据验证回暖趋向。贝恩接洽数据显示：2016年，按现行汇率，中国大陆糟塌品墟市范畴170亿欧元（约1250亿元群多币）同比-2%；按固定汇率同比+4%，完毕三年跌势初次回正。从糟塌品手表消费来看（占国内糟塌品消费18%份额），瑞士钟表对中国内地出口额2013年首现低重，当年同比-12.2%，2014/15/16年分辨同比-3.1%/-4.6%/-3.3%；而自2016Q4崭露了了回暖态势，络续6个月正伸长。从国际一线糟塌品品牌披露数据巡视，自2016Q3中国地域出卖亦获得显著刷新。

　　多重来由促中国消费者本土糟塌品消费回升。2011 至 2015 年中国糟塌品消费者正在中 国大陆的消费占比由 40%降至 21%;2016 年该比例回升至 24%;咱们剖判来由搜罗:1. 反 腐影响渐消退,民间消费成为中坚气力;2. 群多币贬值、糟塌品牌订价战术安排、国内税收 策略安排等身分使糟塌品中表价差缩幼;3. 海合抽查袭击私运、灰色海淘等力度加大,海表 糟塌品消费隐性本钱上升。

　　糟塌品消费回暖短期接连,永久繁荣向好。短期来看,按照草根调研环境,高端/糟塌品 零售商预付卡出卖均匀增速正在 10%以上,为将来半年的终端零售奠定根源。永久来看 1)民 间消费已成糟塌品消费主力,消费构造更健壮;2)房产价值接连上升后,充实人群家当效应 浮现。按照 BCG 预测,2017-2013 年中国仍为环球糟塌品消费(年付出 5 千欧元以上)人 口增速最速的国度,而品类方面,鞋履/美妆/珠宝为消费人丁增速前三。

　　黄金珠宝自 2016Q4 出卖明显回暖。按照终端调研和上市公司披露新闻,黄金珠宝零售 自 2016Q4 有所回暖,周大福/六福集团披露 2016Q4 内地同店出卖分辨为+4%/+5%,而 2017Q1 分辨为+12%/+11%。内地黄金珠宝龙头老凤祥一季度营收同比+14%,五一订货会 出卖额同比+30%,回暖态势明显。

　　足金饰品 3100 亿范畴占墟市 60%,金价扰动削弱,刚性需求主导。黄金产物是黄金珠 宝行业最大细分墟市,按照中宝协最新披露数据,2016 年黄金类产物墟市范畴 3100 亿,同 比根基持平,仍吞噬 60%墟市份额。黄金产物终端出卖对黄金价值的中短期大幅震动较为敏 感,会推前或拉后黄金产物消费。按照史籍经历,黄金价值永久巩固上涨对终端出卖较为有 利,而短期急跌亦将发动“抄底”举动。 2016 年首饰用金 611 吨同比-18.9%,主因金价短 期急速上涨及楼市等附加影响身分而大幅低重,而墟市范畴坚持安稳,咱们以为金价对墟市 范畴的扰动正正在削弱,目前的黄金首饰出卖内部以刚性需求主导。

　　节庆为黄金饰品厉重消费地方,婚育与高春秋层偏好维持景气。中国珍惜通过足黄金珠宝转达节庆庆贺,节日送礼、婚庆、生子等为厉重需求地方。观将来几年,成婚人丁自2013 年起源低重,但一切二胎策略对重生儿数目伸长鼓励显著,对行业变成有用维持。另按照香港 贸发局数据,目前 31 岁以上春秋层消费才具高于千禧一代,且对足金饰品仍具相当消费偏 好,厉重正在喜庆地方举办购置

　　稳中谋变:新型工艺转折守旧表观,黄金饰品寂静时尚化。黄金拥有质软等特性,不易 造型,3D 硬金/拉丝/磨砂/等新工艺转折守旧金饰表观,填补了策画附加值,一口价黄金饰品 增加,抬高了守旧黄金饰品的毛利率并拉动了新的时尚消费需求。

　　珠宝镶嵌与 K 金饰品策画附加值高,消费需求以婚嫁和自我奖赏为主。珠宝镶嵌墟市/K 金墟市占黄金珠宝行业比例分辨约 20%/10%,合计范畴约 1500 亿。与足金饰品以原原料价 格为厉重价格局限分别,珠宝镶嵌及 K 金饰品策画附加值高,毛利率广大远高于足黄金首 饰。

　　婚嫁墟市渗入驱动钻石镶嵌墟市扩容。按照 DeBeers 数据,09-15 年中国为环球伸长最 速钻石珠宝消费墟市,复合伸长率 12%(群多币筹算)。2016 年钻石镶嵌首饰婚嫁渗入率约 为 66%,对标 1990 年美国 80%/日本 77%仍有渗入率擢升空间。龙头企业如周大福婚嫁系 列占珠宝镶嵌类饰品出卖 50%以上,将接连受益钻石正在婚嫁墟市的渗入。

　　策画更始主导潮水,珠宝“衣饰化”趋向明显。随同主流消费代际人群的逐渐切换,千 禧世代寻找时尚与性子化消费,低单价高频次成为珠宝消费新的旋律,自我实行/私人纪念主 导新一轮产物营销,K 金和钻石镶嵌品类的时尚掩饰需求占比日益擢升。Pandora/Folli Follie 等品牌器重产物的时尚推新,正在亚太区实行营收急速伸长与范畴扩张。

　　原料消费向品牌消费太过,符合消费升级趋向,珠宝策画附加值擢升。随同需要侧由短 缺到过剩,珠宝需求端亦正在蜕变。千禧世代的消费需求越发寻找性子化与策画感,珠宝企业 由守旧“推式”供应链向“需求拉动式”演进,由原料消费向品牌/策画消费太过的趋向显著。

　　心情属性向时尚进化,供应链管控才具裁夺产物迭代才具。随同千禧一代成为主流消费 代际人群,珠宝消费群体尤其体贴时尚感和性子化,求新求变的速时尚消费风潮饱起。时尚 珠宝品牌 Pandora 通过笔直一体化供应链(内部策画团队急速迭代,一年七次上新;一切产 品均由旗下位于泰国的工场加工创造,年产量过亿件,)急速反映客户需求,以出卖驱动 产物研发,与时下主流消费者的需求慎密贴合,消费端高毛利、高频次发动 ROE 水准接连 擢升至 93.2%远高于 Tiffany15.0%。

　　国际各大着名珠宝品牌财产链自上而下提效,接纳自营渠道形式。据贝恩接洽数据,珠 宝行业填补值正在终端零售枢纽占比最高。自营渠道裁减中央署理枢纽,珠宝品牌能够实行更 高利润率。同时,固然自营渠道短期存货周转速率较慢,但自营形式抬高了品牌运营商对终 端铺货、价值编造、品牌现象的独揽力,更有利于塑造高端品牌现象。国际着名珠宝品牌均 以自营渠道为主。

　　自营渠道为主,遮盖内地近 500 都市。与同行珠宝商分别,公司渠道扩张以自营形式为 主,截止 2016 年 9 月 30 日公司自营/加盟门店分辨 1541/783 家,遮盖内地/港澳及局限亚 太地域新加坡、马来西亚等国,内地渠道遮盖 31 省近 500 都市。2017 上半年公司零售/批 爆发意额占比分辨 85.3%/14.7%。渠道散布上,公司一线/二线/三线及其他都市零售值占比 分辨为 17.5%/59.4%/23.1%;自营百货店/自营购物中央店/自营专卖店/加盟店零售值奉献分 别 44.6%/17.6%/5.2%/32.6%。

　　圆满加盟策略,强力管控渠道。公司以独家加盟格式繁荣加盟商,截止 2016 年 9 月 30 日与约 300 家加盟商合营。加盟店与自营店接纳不异价值策略,且需契合公司品牌推行要 求,加盟商正在店面营运方面具备自决权。公司 2014 财年推出团滚存货料理机造,即向加盟 商收取与存货量对等的按金后向特许零售店发货,公司保存存货具有权,直至与零售客户完 成出卖业务,后按当物价值确认批发收益。咱们以为通过云云的策略,公司:1)透过库存共 享有用落因素销,明晰全盘出卖搜集的客户需求;更有用存货移用计划繁荣全渠道与 O2O; 透过黄金对冲机造对冲价值危险(帮加盟商对冲)。而策略落地方面,估计一切加盟商 2017 财年完结前起源采用,太过岁月对生意额影响合计 40-50 亿港元,永久对存货周转天数有 10%-12%影响,但能够保障公司的出卖搜集正在动荡中获得巩固扩张。

　　优异任职与会员料理，优化产物供应。优质任职与会员料理下，公司内地会员再消费占零售值比维护25%安排。公司通过正在终端操纵自研的智能奉客盘，记实来访顾客的春秋、性别、国籍和均匀任职年华等数据，用于拟定和优化产物供应、产物呈现方法、库存量及员工培训。

　　O2O 渠道稳步繁荣,估计三年内达零售值 5%份额。参考国际经历,电商渠道占美国珠 宝零售份额从 2008 年 7.6%稳步上升至 2015 年 13.9%。国内珠宝行业线%。珠宝电商能有用增添守旧渠道营销广度、擢升供应链作用, 叠加 VR、AR 等更始技巧使用与社群电商急速成熟,咱们以为,线O 渠道将正在中国 接连增添墟市据有份额。而正在公司对终端渠道的强力管控和一律的价值编造下,O2O 生意得 以稳步繁荣,络续三年得到天猫双十一出卖第一,FY2017H1 电商零售值占比达 2.8%。同 时,通过正在线上渠道举办新品试销获得的数据亦能指挥线下铺货,抬高周转。

　　笔直一体化供应链,镶嵌品类上风明显。因为加工创造枢纽利润率低于分销枢纽,国内 厉重珠宝商较少涉及完善供应链。基于中国黄金珠宝墟市构造,产物所需原原料以贵金属为 主,可直接从业务所采购;而宝石品类如钻石供应被国际几家厉重钻石商垄断,国内珠宝商 均无 DTC 看货商资历,香港仅有周大福、周生生具备。

　　环球独一合营三大钻石商,保护优质原料供应。环球钻石毛坯的供应被 De Beers、Alrosa、 BHP Billiton、Rio Tinto 等少数几家钻石矿业集团所垄断。以 De Beers 为例,环球钻石商业 商惟有成为其所属的 DTC 公司的特约配货商之一才可能直接向其订货,其他采购者只可通 过 79 个特约配货商和署理商业得到货源。全资附庸公司周大福香港于 1993 年成为 DTC 特 约配售商,2009 年成为 Rio Tinto 特选钻石商。2012 年与俄罗斯钻石商 ALROSA 订立供应 合同。彩宝品类向 50 多家彩色宝石供应商、切割商及矿主购置,翡翠品类群多向中港两地 的翡翠供应商采购。造品钻石 60%向业务商或批发商采购,40%由购入的钻石毛坯经三所钻 石切割打磨工场举办切割打磨而成,两间位于南非,一间位于中国顺德。另有随地钻石切割 打磨基地,两处位于南非,一处位于博兹瓦纳,一处位于顺德。

　　内部临盆打造产物高附加值,表协辅帮加工低附加值产物与餍足旺季需求。公司自行生 产 50%以上的珠宝镶嵌首饰,确保产物上乘质料。其余珠宝首饰正在厉苛质料监控下表包予表 部临盆商临盆,表包临盆团体比例约 40%。聘请表部临盆商临盆轻易或较低价格的珠宝首饰 有帮于将产能一心加入珠宝镶嵌首饰,从而抬高本钱效益。表包临盆比重每每有所分歧,具 体取决于自行临盆珠宝首饰的团体数目及繁复水平,以及是否适逢夏历新年等旺季。从落定 临盆至零售商交付,临盆所需年华大凡介于 30 到 50 个就业日,补货才具较强。公司现有 9 所珠宝工场共聘请超 3500 名雇员,工场占地超 42000 平方米。

　　接连投资组织将来,夯实供应链根源。资金开支方面,公司近几年重心投资周大福珠宝 文明财产园与顺德物流及配货中央繁荣项目,周大福珠宝文明财产园于 2012 年起正在湖北省 武汉市兴筑,打造集珠宝临盆、物流及配货、展销(旅游)、培训、电子商务、珠宝业配套 6 大 功效的永远繁荣基地,进一步增强集团笔直整合生意形式的势力与上风,2017 财年完结时 珠宝年产能可达 240 万件。物流及配货中央已于 2017 财年上半年加入营运。

　　产物构造刷新,毛利率稳中有升。公司产物品类厉重分为黄金产物/珠宝镶嵌首饰/铂金 K 金/钟表四类,2017 上半财年分辨占 53.1%/26.9%/12.7%/6.2%,细分品类充分,SKU 达 2 万以上。对标 A 股上市公司或专于黄金首饰或厉重出卖钻石为主的珠宝镶嵌首饰,公司产 品构造相对圆满且平均。随同珠宝首饰品牌/策画附加值接连擢升,公司毛利率希望接连擢升: 1)一口价黄金产物件数已占 10%以上;2)珠宝镶嵌品类占比接连擢升。

　　自有研发团队,产物急速更新迭代。公司研发中央团队/中心策画团队成员 650/50 余人, 旗下产物充分,更新迭代急速。2016 财年团结自己钻石一体化供应链上风,推出主打 “Traceable 可寻、Transparent 可知、Thoughtful 可颂、Truthful 可托”的 T-Mark 系列。

　　多元合营+庄重表延,奉献增量收入。2014 年公司落成 Hearts On Fire 收购扩充中高端 产物线,通过正在内地和港澳开设零售点与店中店举办推行,随同内地消费升级,希望接连贡 献增量收入。别的公司接连与业内品牌举办合营,2015/16 财年 Forvermark、力拓集团及迪 士尼授权产物,零售值占珠宝镶嵌首饰总零售值 11.3%/12.9%。

　　同店出卖正伸长延续,品类构造接连刷新。正在国内消费接连回暖,金价安稳的预期下。 内地珠宝生意同店出卖希望延续回暖。估计 2017-2019 财年公司内地同店伸长分辨为- 5.7%/4.5%/5.0%,时尚消费趋向下镶嵌品类增速高于黄金品类,有用发动毛利率擢升。

　　增量门店将统筹区域扩张与渠道下重。公司出卖网点以东部焕发省份为主,而 2017 上 半财年公司中西部分店同店出卖体现优于均匀水准,将来仍有向中西部二三线以下都市渗入 的空间。而且通过团滚存货料理机造裁减加盟商资金压力,将有用保护加盟门店扩张进度。

　　团滚存货料理落成,批发收入回升。公司自 2014 财年起源实施团滚存货料理,估计将 于 2018 财年彻底落成(加盟商存量库存去化落成),增量批发收入确认将发动营收上涨(内 地批爆发意营收 FY2017-FY2019 同比-10.6%/+35.4%/+15.3%)。

　　副牌孵化:轻奢订价,定位年青客群,时尚进化。按照公司终端出卖统计,41-50 岁年 龄层转化率为 54%,明显高于 20 岁以下 42%与 21-30 岁 48%,主因一方面公司品牌定位 中高端,产物价位较高;另一方面,品牌史籍使局限客群对品牌认知偏于“金店”。面临珠宝 首饰时尚化的趋向,周大福将面向年青消费者供应轻奢级产物,均匀售价正在群多币 2000 元 安排(为现主流珠宝镶嵌产物价值 1/3),并通过新创建的副线品牌 Monologue(时尚) /Soinlove(婚嫁)连锁店举办出卖,从而变成多品牌运营,遮盖全消费客群。产物构造蜕变 亦将对毛利率变成刷新。

　　存量门店升级:更始店面现象,产物按需展列。面临珠宝需求构造蜕变,公司对终端店 面现象举办深度安排。一方面,器重顾客心情诉求,转折守旧的按珠宝原料布列的方法,按 顾客的分别需求将商品布列区域分为婚嫁、时尚及经典等区域,截止 2016 年 9 月 30 日, 公司已有 950 个更始现象零售店/18 家品牌现象店。另一方面,饱动店面分歧化,推出品牌 现象体验店、“华贵”、“豪雅”现象店。

　　营销升级,借帮社群化营销等新兴渠道导入品牌/产物。公司近几年接连举办渠道扩张, 但出卖收入未能得回等比例伸长;咱们从公司的告白散布用度剖判,公司墟市推行付出占营 收比仅 1%安排并呈低重趋向,低于 A 股上市时尚珠宝公司潮宏基,远低于 Pandora 亲密 10%的付出水准。珠宝正在内的糟塌品因为高附加值,须要通过各式更始营销技术鼓励终端销 售,糟塌品环球经典的奢饰品文娱营销案例搜罗“Tiffany 的早餐”订成品等。公司正在营销上 亦寂静爆发蜕变,2016 年起起源体贴社交媒体的 KOL 引流效力,岁月与搜集闻人杜如风进 行合营推行。后续随同公司对营销的进一步发掘和珍视,希望加大加入,鼓励终端出卖。

　　别为-4.1%/+2.5%/+8.4%;据香港文汇网报道,2017 年“五一”岁月香港珠宝出卖火爆。

　　店比例为 7:3,均匀租期三年,每年约 1/3 门店续租。随同零售低景气,贸易地产房钱价值同比 2014 年高点已明显低重,2017 天然年续租房钱本钱降幅达 30%-50%,将大幅裁减司香港店面房钱付出。店面安排方面,公司FY2017港澳地域净合店5家,咱们估计FY2018 将一直合店 5-6 家,厉重安排聚积正在旅游区门店。

　　2. 公司 2017/2018/2019 财年归纳毛利率分辨为 29.7%/30.5%/31.2%,主因珠宝镶嵌 饰品及 K 金品类符合珠宝时尚化与消费升级趋向,收入增速高于黄金产物,公司产物构造接连刷新;叠加黄金产物中一口价占比慢慢擢升,对归纳毛利率拉动显著。

　　3. 公司 2017/2018/2019 财年出卖+料理用度率分辨为 21.6%/20.6%/20.2%,主因公司出卖料理用度中刚性局限占比近 70%,收入明显擢升将发动用度率低重;且 2018 财年公司将一直举办香港地域零售点安排,存量香港街铺续约房钱本钱自 2017 财 年亦将同比大幅低落。